Банкротство: Ценные Бумаги & Конвертируемые Облигации

Понятие конкурсной массы закреплено в ст. 131 Федерального закона от 26 октября 2002 года № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)». В соответствии с п. 1 данной статьи все имущество должника, имеющееся на дату открытия конкурсного производства и выявленное в ходе конкурсного производства, составляет конкурсную массу. Таким образом, конкурсная масса — это динамическая совокупность активов должника, которая формируется с момента появления в деле о банкротстве арбитражного управляющего. Ключевым принципом является включение в массу всего имущества, принадлежащего должнику на праве собственности или ином праве, за исключениями, прямо установленными законом (п. 2 ст. 131 Закона о банкротстве) — применительно к ценным бумагам принципиально важен вопрос об ограниченно оборотоспособных бумагах, которые могут принадлежать должнику, но передача которых третьим лицам в ходе торгов требует специальных правовых механизмов.

Согласно ст. 142 ГК РФ ценными бумагами являются документы, соответствующие установленным законом требованиям и удостоверяющие обязательственные и иные права, осуществление или передача которых возможны только при предъявлении таких документов (документарные ценные бумаги), а также обязательственные и иные права, закрепленные в решении о выпуске или ином акте лица, выпустившего ценные бумаги в соответствии с требованиями закона, и осуществление и передача которых возможны только с соблюдением правил учета этих прав (бездокументарные ценные бумаги).

В целях банкротного права все — документарные и бездокументарные — ценные бумаги относятся к имуществу должника и включаются в конкурсную массу в общем порядке. Вместе с тем их специфика проявляется в том, что ценные бумаги одновременно являются имуществом/имущественными правами (как объект гражданских прав) и удостоверяют права (обязательственные, корпоративные, вещные). Данное двуединство определяет особый режим их обращения в банкротстве.

Ряд ценных бумаг относится к ограниченно оборотоспособным объектам гражданских прав (ст. 129 ГК РФ), что создает дополнительные ограничения при реализации в банкротстве. Например, для приобретения 10% и более акций банков необходимо получение согласие Банка России в соответствии с Инструкцией от 25 октября 2013 г. № 146-И «О порядке получения согласия Банка России на приобретение акций (долей) кредитной организации». Другим примером могут выступить акции стратегических предприятий и обществ, имеющих стратегическое значение для обеспечения обороны страны — иностранные инвесторы, а также российские граждане с видом на жительство в другой стране, не имеют права получать в прямое или косвенное владение более 50% акций стратегического общества (для некоторых видов деятельности порог составляет 25% и менее). При этом любое приобретение свыше 5%, 25% или 50% акций стратегической компании требует обязательного предварительного согласования с Федеральной антимонопольной службой и правительственной комиссией (ст. 7 Федерального закона от 29.04.2008 N 57-ФЗ «О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства»). Также в определенных случаях имеются ограничения на участие иностранного капитала в определенных отраслях (например, в недропользовании). При реализации таких ценных бумаг конкурсный управляющий обязан учитывать законодательные требования и при необходимости проводить торги в форме конкурса с установлением обязательных условий для участников.

С точки зрения банкротного права целесообразно выделить следующие группы ценных бумаг в составе конкурсной массы:

Долевые ценные бумаги — акции (обыкновенные и привилегированные), доли в уставном капитале (хотя последние в строгом смысле не являются ценными бумагами, режим их реализации схож), инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов. Данные бумаги удостоверяют участие в праве собственности на имущество эмитента и право на управление;

Долговые ценные бумаги — облигации, векселя, депозитные и сберегательные сертификаты. Они удостоверяют право требования выплаты денежных сумм и в конкурсной массе оцениваются по возможности их реализации или взыскания с обязанных лиц. Сюда также можно отнести государственные и муниципальные ценные бумаги — облигации федерального займа (ОФЗ), субфедеральные и муниципальные облигации. В данной подкатегории они отличаются сугубо лишь субъектом и некоторыми экономическими признаками — высокой ликвидностью и, как правило, раелизацией на организованных торгах;

Производные финансовые инструменты (деривативы) — опционы, фьючерсные контракты, форварды, свопы. Их включение в конкурсную массу обусловлено рядом специфических требований о закрытии открытых позиций при наступлении банкротства;

Товарораспорядительные ценные бумаги — складские свидетельства и коносаменты, удостоверяющие право на получение товара.

В соответствии со статьей 129 Закона о банкротстве конкурсный управляющий обязан принять в ведение имущество должника, провести инвентаризацию такого имущества и обеспечить его сохранность. Применительно к ценным бумагам это означает, что арбитражный управляющий должен осуществить получение выписок из реестра акционеров (для именных ценных бумаг) или у депозитария (для бездокументарных ценных бумаг) и (или) провести инвентаризацию документарных ценных бумаг (векселей, сертификатов и т. д.) путем их физического выявления и принятия на хранение. Управляющий также направляет запросы к профессиональным участникам рынка ценных бумаг — брокерам, депозитариям, доверительным управляющим — с целью установления объема портфеля ценных бумаг должника. Нередко также проводится проверка активов дочерних и зависимых обществ должника на предмет нахождения там ценных бумаг, приобретенных за счет должника.

На практике определенную сложность представляет выявление ценных бумаг, переданных в доверительное управление, залог или репо незадолго до банкротства. В таких случаях конкурсный управляющий обычно обращается в арбитражный суд с заявлением об оспаривании подозрительных сделок в порядке главы III.1 Закона о банкротстве. Особый вопрос — судьба ценных бумаг, переданных в репо (операция РЕПО — продажа ценных бумаг с обязательством обратного выкупа). Если честно, то крайне вероятна квалификация операции РЕПО, совершенных незадолго до банкротства (как в ситуации фактического банкротства, так и при очевидной предсказуемости его наступления), как сделки, скрывающей залог — что ведет к признанию ее недействительной с последующим возвратом ценных бумаг в конкурсную массу. Практика также фиксирует многочисленные случаи признания недействительными сделок по переводу акций дочерних компаний, передаче облигационных портфелей в залог аффилированным структурам, а также схем «оберегания» активов посредством конвертации денежных средств в ценные бумаги с последующей передачей контролирующим лицам — что, в общем-то очень предсказуемо в контексте действия норм п. 1 и 2 ст. 61.2 Закона о банкротстве. 

Ст. 8 Федерального закона от 22 апреля 1996 года № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» обязывает держателя реестра и депозитария предоставлять сведения о ценных бумагах по запросу уполномоченных лиц. С открытием конкурсного производства право на управление ценными бумагами переходит к конкурсному управляющему, который вправе давать поручения депозитарию о перечислении ценных бумаг на специальный счет должника. На практике возможны конфликты, когда депозитарий отказывает в перечислении ценных бумаг, ссылаясь на обременения (например, бумаги находятся в залоге или под арестом), однако они не лишают должника права на бумаги, а, значит, они подлежат включению в конкурсную массу хотя и с сохранением прав залогодержателя.

Ст. 130 Закона о банкротстве предусматривает обязательную оценку имущества должника. Оценку осуществляет привлеченный конкурсным управляющим оценщик, действующий в соответствии с Федеральным законом от 29 июля 1998 года № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» и федеральными стандартами оценки. При оценке ценных бумаг применяются следующие подходы:

• Рыночный подход — используется для котируемых ценных бумаг: акций, торгующихся на организованных торгах, государственных облигаций, паев ПИФов. Рыночная стоимость определяется на основании биржевых котировок с учетом ликвидности и объема пакета;
• Доходный подход — применяется для оценки акций неторгуемых обществ, долей и инвестиционных паев. Стоимость определяется через дисконтирование будущих денежных потоков или капитализацию прибыли;
• Затратный подход (чистые активы) — используется при невозможности применения рыночного или доходного подхода. Стоимость акций определяется как доля в чистых активах эмитента.

Существенной проблемой является оценка облигаций должника и векселей в случае неплатежеспособности векселедателя. Подобные векселя имеют минимальную рыночную стоимость, однако могут быть использованы в зачете встречных требований или реализованы со значительным дисконтом. Сложившаяся судебная практика уже давно допускает включение в конкурсную массу векселей по номинальной стоимости с последующим определением реальной стоимости в ходе торгов. Крупные же пакеты акций (контрольные и блокирующие) должны оцениваться с учетом премии за контроль в соответствии с Федеральным стандартом оценки ФСО № 16 «Определение стоимости бизнеса».

Реализация ценных бумаг может осуществляться как посредством электронных торговых площадок (ЭТП), аккредитованных при Минэкономразвития России, так и через биржевые торги, если бумаги допущены к организованным торгам. Ст. 139 Закона о банкротстве устанавливает, что продажа имущества должника осуществляется путем проведения торгов в форме аукциона или конкурса (для имущества, ограниченного в обороте). Базовая процедура включает три этапа:

Первые торги — проводятся на повышение, начальная цена устанавливается по результатам оценки;

Повторные торги — в случае признания первых торгов несостоявшимися; начальная цена снижается на 10%;

Публичное предложение — при несостоявшихся повторных торгах; цена последовательно снижается в течение определенного периода.

Акции публичных акционерных обществ публичного типа, допущенные к торгам на организованном рынке ценных бумаг, целесообразно реализовывать на бирже, поскольку это позволяет получить максимально объективную рыночную цену и минимизировать транзакционные издержки. Конкурсный управляющий может заключить договор с брокером для поэтапной продажи крупного пакета с целью минимизации влияния на рыночную цену (market impact). Примерно такой же подход применим и для реализации облигаций, правообладателем которых является должник.

Особый интерес вызывает ситуация реализации 30 и более процентов акций публичного акционерного общества. Глава XI.1 Федерального закона от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ «Об акционерных обществах», введенная Федеральным законом от 5 января 2006 года № 7-ФЗ и существенно реформированная в 2015 году, содержит специальный механизм защиты миноритарных акционеров при поглощении публичного акционерного общества.
Принципиальная идея данной главы состоит в следующем: если некое лицо приобретает более 30% голосующих акций публичного общества, оно получает возможность контролировать это общество. Такое положение потенциально ущемляет интересы прочих акционеров, поскольку рыночная цена их акций может снизиться, а возможности продать бумаги по справедливой цене сократятся. Закон обязывает потенциального мажоритария либо заблаговременно сделать всем акционерам публичное предложение о покупке их акций (добровольное предложение), либо сделать такое предложение уже после приобретения (обязательное предложение).

Добровольное предложение — это публичная оферта, адресованная всем акционерам публичного общества, о приобретении принадлежащих им акций соответствующих категорий. Право направить добровольное предложение возникает у любого лица, которое имеет намерение приобрести более 30% голосующих акций публичного общества с учетом акций, принадлежащих ему и его аффилированным лицам. Кстати, добровольное предложение также может распространяться на эмиссионные ценные бумаги, конвертируемые в акции. Лицо, направившее добровольное предложение, не вправе приобретать акции, в отношении которых сделано предложение, на условиях, отличных от условий предложения, до истечения срока его принятия. Нарушение этого запрета влечет возникновения у прежних владельцев требовать возмещения убытков. в соответствии с п. 6 ст. 84.3 Закона об АО. 

К добровольному предложению в обязательном порядке прилагается банковская гарантия, которая должна обеспечивать оплату приобретаемых ценных бумаг в случае неисполнения обязательств оферентом. Данная гарантия является безотзывной и не может содержать условий о представлении бенефициарами документов, не предусмотренных главой XI.1. Срок действия банковской гарантии должен истекать не ранее чем через шесть месяцев после окончания срока оплаты (п. 5 ст. 84.1 Закона об АО).

Обязательное предложение — это публичная оферта, которую лицо обязано направить после того, как оно приобрело более 30% (а также более 50% или более 75%) голосующих акций публичного общества с учетом акций своих аффилированных лиц. Оно направляется акционерам в течение 35 дней с момента внесения соответствующей приходной записи по лицевому счету (счету депо); либо с момента, когда лицо узнало или должно было узнать о достижении им соответствующего порога — при косвенном владении через аффилированных лиц. Правила статьи 84.2 Закона об АО распространяются не только на порог 30%, но и на 50% и 75% голосующих акций публичного общества (п. 7 ст. 84.2). Таким образом, обязанность направить обязательное предложение возникает трижды: при пересечении каждого из трех порогов.

Любое из предложений (добровольное, обязательное, конкурирующее), а также уведомление о праве требовать выкупа (ст. 84.7 Закона об АО) направляется в Банк России в порядке предварительного уведомления до направления в публичное общество. Банк России проверяет соответствие предложения требованиям закона и проставляет на нем соответствующую отметку с датой. Наличие такой отметки является обязательным реквизитом предложения, без которого оно не может быть принято публичным обществом.
Если институт добровольного предложения в рамках правил проведения торгов в банкротстве просто не актуален, то имеющееся правовое регулирование обязательного предложения вынуждает нас задаваться вопросом об обязанности направления данного предложения победителем торгов.

Статья 84.2 Закона об АО обязывает любое лицо, приобретшее более 30% голосующих акций публичного общества, в течение 35 дней направить остальным акционерам обязательное предложение. Исключений для приобретения на банкротных торгах глава XI.1 Закона об АО прямо не содержит. Перечень исключений из п. 8 ст. 84.2 Закона об АО является закрытым и не включает приобретение по итогам конкурсных торгов. Но необходимо держать в уме, что норма о направлении обязательного предложения направлена на защиту прав миноритарных акционеров путем предоставления им возможности возвратить сделанные ими инвестиции в условиях, когда в акционерном обществе происходит нарастание возможностей корпоративного контроля со стороны одного из акционеров или группы аффилированных лиц.

Это означает, что победитель торгов в банкротстве, купивший более 30% акций общества, должен придерживаться установленного Законом об АО порядка. Обязанность направить обязательное предложение существенно влияет на привлекательность лота: потенциальный покупатель закладывает в свою цену не только стоимость покупаемого пакета, но и стоимость выкупа акций у миноритариев. Это объективно занижает итоговую цену продажи на торгах, что противоречит цели конкурсного производства — максимально удовлетворить кредиторов.
До даты направления обязательного предложения победитель торгов сможет голосовать только пакетом не более 30% акций — остальные акции лишаются голосующей силы (п. 6 ст. 84.2 Закона об АО). Также отметим, что При определённых порогах (размер активов или оборота) сделка по приобретению акций может требовать предварительного согласования с ФАС России по ст. 28 Федерального закона «О защите конкуренции».

Акции акционерных обществ закрытого типа (кстати, как и доли в ООО) реализуются на торгах с учетом ряда ограничений. Уставом непубличного общества или корпоративным договором могут быть предусмотрены преимущественное право покупки акций другими акционерами (участниками) и ограничения на передачу акций (долей) третьим лицам. В таком случае победитель торгов приобретает лишь право предложить соответствующую цену, и если другой акционер воспользуется преимущественным правом, ему продаётся имущество по цене, сформированной на торгах.

Инвестиционные паи открытых и интервальных ПИФов погашаются управляющей компанией в общем порядке. Паи закрытых ПИФов (ЗПИФ) реализуются на торгах с учётом специфики: правила доверительного управления ЗПИФ могут предусматривать ограничения на передачу паёв, в том числе необходимость согласия других пайщиков.

Ст. 18.1 Закона о банкротстве предоставляет залоговым кредиторам особый правовой статус. Применительно к ценным бумагам, являющимся предметом залога, следует отметить, что с момента введения наблюдения обращение взыскания на заложенные ценные бумаги допускается только в арбитражном суде в рамках дела о банкротстве, а выручка от реализации заложенных ценных бумаг распределяется в преимущественном порядке в пользу залогодержателя: 70% — по обеспеченному требованию, 20% — в счет требований кредиторов первой и второй очереди, 10% — на судебные расходы и вознаграждение управляющего (ст. 138 Закона о банкротстве).

Особый интерес нередко вызывает ситуация, когда банкротится эмитент конвертируемых ценных бумаг (ст. 27.5−8 Федерального закона «О рынке ценных бумаг»), а именно — облигаций, конвертируемых в акции. Нередко инвесторы видят риск в том, что условия совершения конвертации в рамках банкротства могут поставить их в крайне невыгодное положение: кредитор по облигации находится в третьей очереди, а акционер же получает право на ликвидационную квоту и, тем самым, встает в самый конец и претендует лишь на оставшееся и (или) непроданное имущество (ст. 148 Закона о банкротстве). 

Главный страх витает вокруг конвертируемых облигаций, по которым эмитент вправе совершить их конвертацию, т. е. когда обязанность по осуществлению конвертации подлежит исполнению в срок, определенный календарной датой или истечением периода времени, или в срок, определенный указанием на событие, либо исполнение конвертации поставлено в зависимость от наступления определенных условий и (или) обстоятельств (облигации с принудительной конвертацией). Здесь очевидно существенное отличие от конструкции активов, включающих в себя право владельцев требовать конвертации принадлежащих им конвертируемых ценных бумаг — в этом случае правообладатель мог бы просто не воспользоваться правом требования конвертации и остаться в третьей очереди.

Для участия в деле о банкротстве срок исполнения обязательств, возникших до принятия арбитражным судом заявления о признании должника банкротом, считается наступившим и кредиторы вправе предъявить требования к должнику. С даты принятия арбитражным судом решения о признании должника банкротом и об открытии конкурсного производства срок исполнения возникших до открытия конкурсного производства денежных обязательств и уплаты обязательных платежей должника считается наступившим. Здесь нам становится понятно, что держатели облигаций вправе утверждать свои требования и становиться в третью очередь — все стандартно.

П. 4 ст. 134 Закона о банкротстве указывает, что требования кредиторов, являющихся владельцами облигаций без срока погашения, удовлетворяются после удовлетворения требований всех иных кредиторов. Мы сталкиваемся с проблемой в семантике: «погашением» облигации обычно называют выкуп облигации по номинальной стоимости эмитентом по окончании срока ее обращения. Ст. 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» определяет облигацию как эмиссионную ценную бумагу, закрепляющую право ее владельца на получение в предусмотренный в ней срок от эмитента облигации ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента — данный акт не употребляет слово «погашение», из-за чего может возникнуть вопрос: «Относится ли погашение только к выплате номинальной стоимости облигации, или же данное понятие охватывает предоставление эмитентом любого имущества?»

На помощь приходит Банк России, который в п. 6 Положения от 19.12.2019 N 706-П «О стандартах эмиссии ценных бумаг» подвел под «погашение» любую форму встречного исполнения эмитента по облигации — выплату денежных средств, передачу имущества и отдельной формой обозначил саму конвертацию. Таким образом, мы понимаем, что конвертируемая облигация с принудительной конвертацией погашается конвертацией в установленный срок или при обозначенных обстоятельствах. Но есть ли в этом разница?

Если требованиями по конвертируемой облигации являются выплата купона и  передача определенного количества акций (или сама облигация просто дает дисконт на приобретаемый пакет), то это в любом случае сделает из инвестора участника должника и отбросит его в сферу ликвидационной квоты. Если в случае конвертируемой облигации с альтернативным обязательством (ст. 308.1 ГК РФ) и, следовательно, наличием права владельца самому решать, что требовать — передачу акций или выплаты денег — инвестор выбирает какое требование заявить в деле о банкротстве эмитента (в 99% случаев владелец бумаги затребует выплату денежных средств и встанет в третью очередь), то в рамках правового регулирования конвертируемых облигаций с принудительной конвертацией владелец данной ценной бумаги обречен на ликвидационную квоту, которой в делах о банкротстве в подавляющем большинстве случаев просто не остается.

Можно ли как-нибудь здесь оспорить конвертацию, например, по правилам главы III.1 Закона о банкротстве? Теоретически — и согласно п. 1 Постановления Пленума ВАС РФ от 23.12.2010 N 63 (ред. от 17.12.2024) «О некоторых вопросах, связанных с применением главы III.1 Федерального закона «О несостоятельности (банкротстве)» это вполне реально, тем более, что в соответствии с п. 3 данного пленума сделка под условием, совершенная ранее периодов подозрительности, может быть признана недействительной, если условие наступило в периоды подозрительности. Но проблема в том, что очень трудно найти признаки подозрительности в самой конвертации в отрыве от эмиссии: например, цель причинения вреда кредиторам (владельцам конвертируемых облигаций в данном случае) присутствует у будущего должника в деле о банкротстве еще в выражении воли на совершение эмиссии — таким образом, намного легче работать именно с эмиссией ценных бумаг в плане признания недействительности именно данного действия. Это проще с точки зрения доказывания и обоснования позиции. При успешном обжаловании эмиссии владельцы бумаг вправе требовать возмещения убытков.

Также в данном случае вполне возможно привлечь к субсидиарной ответственности лицо, инициировавшее данную эмиссию (абз. 1 п. 2 ст. 61.11 Закона о банкротстве), но опять же — здесь необходимо иметь совокупность разных факторов: обусловленность причинения существенного вреда кредиторам поведением КДЛ, которое не отвечало критериям добросовестности и разумности вне объективных (рыночных, экономических или иных, находящихся вне воли КДЛ) обстоятельств; эмиссия конвертируемых облигаций по факту либо должна привести юридическое лицо к банкротству, либо должна совершаться в такой период, когда КДЛ прекрасно отдавало себе отчет в наступающем фактическом банкротстве и из недобросовестных побуждений решило на эмиссии конвертируемых облигаций «поднять денег» и «кинуть» своих инвесторов в банкротстве, вполне легально переместив их в статус участников общества и оставив с ликвидационной квотой (считай — ни с чем) — т. е. важны и другие действия КДЛ, в контексте которых эмиссия конвертационных ценных бумаг должна выглядеть как очередное недобросовестное действие данного лица, способствовавшее возникновению кризисной ситуации, ее развитию и переходу в стадию объективного банкротства. О самых разных аспектах привлечения к субсидиарной ответственности контролирующих должника лиц мы уже писали в тематическом разделе, посвященному банкротству юридических лиц.

Отметим и наличие признаков мошенничества (ст. 159 УК РФ) в схеме эксплуатации эмиссии конвертируемых облигаций с принудительной конвертацией с целью хищения средств инвесторов, от которых прикроются банкротством и предложением призрачной ликвидационной квоты — если имелся именно такой умысел, то это однозначно будет упомянутым нами преступлением, а отличия мошенничества от гражданско-правового деликта с важными разграничивающими данные явления признаками мы уже разбирали. Поэтому, как видим, с конвертируемыми облигациями с принудительной конвертацией стоит быть осторожными не только инвесторам, но и эмитентам.